4月29日，苏州资产投资管理集团举办苏州市级S基金发布会暨资管集团“三服务”专项行动推进会，正式发布苏州市级S基金——苏州启航接续基金，并邀请中联资产评估集团有限公司副总裁唐章奇作主题发言。唐章奇围绕“国资平台设立S基金”这一主题，深入分析了市场为什么需要S基金、S基金的成功之道、评估师能为S基金提供哪些服务等热点核心问题，并分享了相关的观察、思考和建议。

从偶然交易到万亿级规模，市场为什么需要S基金

S基金，全称是私募股权二级市场基金，其历史始于1979年一次偶然募资收购机会。1991年至2000年间，S基金累计募资仅104亿美元。2000年前后成为关键转折点。互联网泡沫破裂后，大量LP（有限合伙人）希望提前退出组合份额，到2006年S基金年度交易额突破100亿美元。2008年金融危机进一步加速了该市场成熟。到2020年，S基金交易在全球的渗透率接近20%，超过了IPO退出的比例。

在中国，2013年，歌斐资产完成了中国第一只S基金，规模5亿元。2020年被公认为“中国S基金元年”。随后，中国证监会先后批复同意北京股权交易中心、上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，为S基金规范化交易流转搭建了重要制度平台。2022年，国内首个S基金联盟成立。2024年被称为S基金放量元年，全国S基金交易规模达到1469.06亿元。2025年，交易规模再创新高，其中，国资 LP（有限合伙人）在出资规模上独占半壁江山。18个省市已对外推出国有背景的S基金。全球S市场总交易规模达2200亿美元。2026年开年，政策加码，两会政府工作报告明确拓展私募股权和创投基金退出渠道，中国人寿、中汇人寿、新华人寿等险资纷纷入场。

S基金，不直接投资于未上市的创业公司，而是专门去接手别人已经持有的私募股权基金份额或相关资产。它可以简单理解为：一只“买二手份额”的基金。当前，国资已成为国内股权投资市场的基石，但随着基金到期退出压力增大，加之财政、审计对国资保值增值的刚性要求，“退出难”成为摆在面前的现实挑战。在此背景下，设立国资背景的S基金，被寄予厚望。

S基金的成功之道：如何避免接到“难有前景的资产”

专业的S基金有三道过滤器：

1、穿透尽调：只投看得懂的资产
⚫ 底层穿透：不只看子基金报表，而是穿透到前十大或80%价值的具体项目公司。逐个分析其业务、财务、法律状态。

⚫ 排除硬伤：直接过滤掉存在股权确权不清、对赌协议失效、实控人涉案、行业已被颠覆等“致命问题”的项目。

2、主动筛选：寻找“被错杀”的好资产
S基金真正想接的，不是全面溃败的资产，而是三类“阶段性困境”的好资产：

⚫ “IPO 临门一脚”型：公司已盈利、已报材料，但排队时间长，原LP 到期等不及。S基金接手，等上市后退出。

⚫ “回购拉扯”型：公司业绩达标，但与原股东有条款纠纷。S基金有能力介入谈判，推动回购或并购。

⚫ “GP 换人”型：原基金团队瓦解，但底层项目优质。S基金接手后更换管理人，释放价值。

3、主动管理：接盘后“做加法”
S基金不是被动等待。接手后，它会：

⚫ 赋能退出：利用自身资源，对接并购方、投行、产业资本，主动推动 IPO或并购。

⚫ 公司治理：在关键项目争取董事席位，监督经营，甚至帮助引进新管理团队。

⚫ 资产重组：将同一产业链的多个项目打包整合，提升整体出售价值。

资产评估机构能够提供的五大核心服务

服务一：基金份额及底层资产的估值定价
这是评估机构最核心、最不可替代的服务之一。S基金交易的本质是定价，而定价的基础是估值。

服务二：穿透式尽职调查的估值支撑
评估机构虽然不是尽调的主导方，但在尽调中扮演着不可或缺的角色。S基金交易中，买方往往无法对所有底层资产进行全面尽调，需要提纲挈领，优先对重点项目进行详细分析。评估机构的专业判断，能够帮助S基金识别哪些是“重点核心项目”——即投资成本占比较高、或增值贡献占比较大的项目，从而在有限的时间和资料条件下实现高效尽调。

同时，评估机构在尽调中重点核查底层项目估值的科学性，包括项目公司最新融资估值信息、合格上市机制及实际推进动态，以及是否已经或可能触发股权回购、清算或业绩补偿等情形，据此判断底层资产的公允价值。

服务三：交易结构设计的估值支持
在GP-Led接续基金、捆绑交易、尾盘处置等复杂交易中，交易结构直接影响各方权益分配。评估机构能够：

⚫ 对不同交易结构下的利益分配进行模拟测算，为交易各方提供量化的决策依据；

⚫ 对交易中涉及的价格调整机制（VAM）进行估值分析，设计合理的对赌条款定价；

⚫ 在关联交易定价中作为独立第三方估值机构出具估值意见，既对投资人负责，也是对GP自身的一种保护。

服务四：国资合规评估与备案
这是国资S基金特有的服务需求。国有资本参与S基金交易，涉及国有资产评估、备案、进场交易等一系列合规要求。

服务五：投后管理与定期估值更新
S基金完成交易后，投后管理阶段仍需要持续的估值服务。评估机构可以：

⚫ 定期对S基金持有的份额或底层资产进行公允价值评估，满足基金管理人向LP报告的披露需求；
⚫ 在退出窗口出现时，对拟退出资产进行快速估值，支持退出决策；
⚫ 协助S基金进行压力测试和情景分析，模拟不同退出路径下的收益预期。

对国资设立S基金的几点建议

第一，不要试图“全覆盖”，而是做“精准打击”。国资S基金不需要在规模和广度上竞争，而应该聚焦1-2个自己最懂、最有资源优势的赛道，做深做透。国资体系内的产业资源是天然的护城河，可充分利用好这一点。

第二，构建“生态圈”，而非只做“资金方”。S基金的信息优势来自生态网络。国资S基金应该主动与股交中心、母基金、头部GP、专业服务机构建立紧密合作，形成信息共享和资源互换的机制。如苏州市级S基金可以围绕电子信息、装备制造、先进材料等主导产业，以及生物医药、人工智能、半导体等“十大重点新兴产业”和商业航天、量子科技等“十大重点未来产业”进行布局。

第三，配置专业团队，不要低估尽调门槛。S基金的尽调难度不亚于一级市场直投，甚至更高。国资在设立S基金时，必须配备具有产业背景、尽调经验和投后管理能力的专业团队。如果自身能力不足，可以考虑与市场化专业S基金管理人联合发起。